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酷金网:2020轻问轻答系列报告(四):科技

【研究报告内容摘要】

我们在1月12日以来发布多篇报告持续看好科技成长推荐相关机会,2020“轻问轻答”系列第四篇,解答成长估值能否突破均值继续扩张。

1.成长股的估值能否从均值附近继续抬升?当前成长股各细分行业的估值大多处于历史均值附近。剔除18年报商誉减值公司后,创业板相对估值处于历史均值附近,2010年以来,创业板/沪深300的相对估值只有两次突破均值继续向上扩张(13年中+15年初)。我们认为:20年成长估值能否继续扩张,取决于:科创/并购周期&流动性环境。

2.“风险偏好”何以成为13年成长估值扩张的驱动力?从DDM三因素拆解来看:13年成长股兼具相对业绩优势(守正)+风险偏好改善(出奇)。以4G为代表的科创/并购周期启动,持续优化成长股风险偏好,不仅对冲了“钱荒”导致的流动性收紧,还进一步带来成长股盈利改善预期(13年创业板内生增速回落,外延增速持续改善)。

3.“流动性”何以成为15年成长估值扩张的驱动力?从DDM三因素拆解来看:15年成长股兼具相对业绩优势(守正)+流动性超预期宽松(出奇)。货币政策宽松(4次“降息”、6次“降准”)+增量资金入市(场内/场外配资)驱动成长估值扩张,甚至一度引发“泡沫化”。同时,15年资金“脱实入虚”也间接改善了成长股的流动性环境。

4.今年成长估值能否继续扩张的关键变量有哪些?分子端(守正):预计20年成长股/沪深300具备相对业绩优势,疫情在一定幅度拖累主板盈利增速,反而能强化逆周期成长股的盈利优势。分母端(出奇):疫情提早和增强了货币政策宽松的时点和力度,5G为代表的科创/并购周期+货币政策将成为20年成长估值能否继续扩张的关键变量。

5.20年成长股的风险偏好能否继续优化?中期来看:科创/并购周期从19年开始已经启动,趋势性优化成长股风险偏好。不过,5G技术中国领先全球,没有成熟经验可供借鉴,预计5G驱动的并购周期进程将略缓于4G周期(13-15年)。短期来看:疫情延后5G基站建设,也可能拖累5G中下游后续的并购重组进程。

6.20年成长股的流动性环境能否继续改善?我们自19年初就提出贴现率下行驱动A股“金融供给侧慢牛”。中期来看,“降低实体融资成本”是20年央行的重要工作目标,将会更大力度推动银行负债端成本下降,货币政策较为宽裕有利于成长股的估值扩张。短期而言,需要观察的是短端利率隐含的央行态度。如果疫情有明显改善,短端利率出现上行,央行态度发生边际变化,成长估值扩张可能会阶段性受阻。

核心假设风险。并购重组政策超预期,货币政策超预期,新冠疫情影响超预期,企业盈利超预期。